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养老保险制度与宏观经济变量

 摘要:本文主要通过对 养老保险制度与宏观经济变量 ,  前面主要分析了储蓄率、劳动力供给以及收入分配等宏观经济变量与经济增长和养老保险制度安排的影响,除此以外,经济增长的函数中还有一些变量,如资本市场、人口因素和国际竞争力也会影响养老保险制度。本章主要分析这些宏观经济变量与经济增长和养老保险制度的相互关系。
第一节  养老保险制度选择与资本因素
   养老保险制度对资本的影响主要是表现在资本不同组合投资决策和资本市场的良性运行等方面。由于不同的养老保险制度下,养老保险的基金运行机制是不同的,现收现付制养老保险的基金运行是通过代际转移支付实现的,与资本市场的运行是相对独立的,其运行风险较小;而基金制养老保险的基金是通过投资于资本市场来实现增值的,基金的运行风险较大。所以不同的资产行为有不同的风险特征,从而资产不同的组合又会影响资本市场的运行。
一、 养老保险制度对资本投资组合的影响
  经济增长主要依靠劳动力和资本总量的增加,以及劳动生产率的提高。投资是资本积累的过程。投资的增加提高了个人资本的存量,促进了经济的增长,为养老保险的缴费增值提供了雄厚的物质基础。
(一)国外的理论研究
1、不确定性下生命周期资产选择理论。默顿(Morton,1969)提出了在不确定性下的生命周期资产选择理论。根据该理论模型,个人在整个生命周期中选择最优资产组合的最优化问题可以表示为:。其中E为预算子; 为主观贴现率; 为个人效用函数,且满足 >0和 <0; 为个人资产函数; 是个人遗产价值函数,并且是 的凹函数。个人满足预算约束:
  , 其中, 为资产 在总资产中的比率, 是由 组成的向量; 为资产 的预期收益率, 是由 组成的向量; 是各种资产收益率的方差与协方差矩阵。
最优化问题的动态形式为:
 
其递归形式为: 
令 ,并对上式进行二阶泰勒级数展开:
 当  时,根据不确定性下的Bellman原理,可得:
 =0
 上式可以写为: ,
由于各种资产在总资产中的比率之和为1,即 ,构造拉格朗日函数:
       
对 求导,得到一阶条件:   以及
             。
默顿认为,如果政府建立的养老保险制度是强制的,且个人的养老保险资产在市场上是不可交易的,那么养老保险资产占其总资产的比率越高,个人对其他收益率波动与养老保险资产正相关的资产的需求就会越小。即养老保险资产对其他资产的持有比例与其他资产调整后的收益率的影响因素有三:一是个人的常风险规避系数的大小;二是养老保险资产占个人资产的比例;三是其他资产与养老保险资产收益率的相关性。如果国家建立了强制的养老保险制度,并且个人的养老保险资产在市场上不可交易,某种资产的收益率与养老保险的收益率正相关,那么养老保险财富在个人总财富中的比例越大,对该种资产的需求越大。
2、哈巴德的经验研究。哈巴德(Hubbard,1984)对美国个人养老保险资产与其他资产做了经验研究,其研究发现,个人总资产中养老保险资产比例的增加,会使住房、股票、年金资产的比例下降,因为这些资产具有与养老保险资产同样的低于通货膨胀风险的特征,他们的收益与养老保险资产的收益是负相关关系,导致它们与养老保险资产存在着良好的替代关系。所以当养老保险资产在个人总资产中的比例上升时,个人对这些资产的需求就会下降。
3、巴尔的动态研究。尼古拉斯·巴尔(Nicholas Bar)对完全基金制养老保险制度能否促进个人储蓄进行了动态研究,他认为,完全基金制养老保险制度能否对产出有影响主要受三个条件限制:第一,基金制在其积累时所引起的储蓄率要高于现收现付制;第二,这些投资能否更多地转化为投资;第三,这些投资能否引起产量增加。
(二)养老保险基金的投资组合
   由于养老保险基金处在不断的收入与支出之中,随着我国的养老保险制度的建立与发展,基金收支逐年增多,并已初具规模,成为我国资本市场运行的稳健的投资者。据统计资料显示:1995 年全国基本养老保险基金收入950.06 亿元, 支出836.47亿元, 当年结余113.59 亿元, 历年滚动结余42918 亿元。1996 年全国基本养老保险基金收入1171.76 多亿元, 支出1031.87 多亿元,历年滚动结余578.56 亿元(何平, 1998)。这笔庞大的资金要实现保值与增值,需要投资于资本市场。而良性的资本市场为养老保险基金的投资提供了多种投资工具,从而养老保险基金就可以将不同的份额分配在不同的投资工具和不同的投资期限上,形成不同的投资组合。
1、养老保险基金的投资分类。为了防范风险, 养老保险基金必须实现投资的多元化,在一般情况下,资本市场为养老保险基金提供的投资工具主要有:国内外债券、国内外股票、银行存款、股票以外的不动产等。由于养老保险的收支是动态的,所以为了应付可能发生的突发事件或支付高峰或国家根据通货膨胀及工资增长情况调整养老待遇, 养老保险基金必须有一部分资产具有完全的流动性。一般认为, 养老保险基金的资产构成应形成如下的梯级结构: (1) 具有高度流动性的部分, 用于支付三个月以内的养老保险金或第一准备金;(2) 具有相当流动性的部分, 用于支付三个月以上, 一年以下的养老保险金或第二准备金;(3) 具有中长期可用于储备并投资的部分, 这一部分形成应付即将到来的养老金支付高峰的养老保险基金, 在老龄化高峰来临前这一占最大比重的部分应成为养老保险基金能否实现保值增值的关键或第三准备金。所以,养老保险基金中能够形成投资的只能是第三准备金。我国养老保险的资产构成也分三部分:第一是政府举办的第一层次的基本养老保险;二是企业或行业举办的第二层次补充养老保险,也称企业年金制度;三是个人自由参加第三层次的具有储蓄性质的商业养老保险计划。除了第一层次,第二、三层次实现完全积累制,其主要目的是基金的积累为每一个参保者将来退休后提供较丰厚的养老金。因而对积累的基金投资营运、实现其保值增值就至关重要。
根据规定,养老保险基金除预留相当于三个月的支付费用外只能存入银行或购买国家债券以保值增值。在一般情况下,银行存款利率与国家债券的收益率较低,难以实现基金保值与增值的目的,很多国家的养老保险基金在选择投资工具上将较少的部分放在银行存款(见表5-1)。
表5-1  1983—1993年底12个国家养老保险基金投资组合(%)
国家 国内债券 国外债券 国内股票 国外股票 银行存款 除股票以外的不动产 年平均收益率
澳大利亚 35.87 4.00 36.37 12.05 3.83   7.88  12.1
加拿大 47.93 0.46 26.85 8.61 8.64   7.49   8.8
丹  麦 67.93 0.00 19.67  0.00 6.05   6.35   8.8
法  国 62.00 5.00 20.00  0.00 2.00   11.00  13.0
德  国 65.05 1.59  9.97  0.91 8.38   12.00   7.0
日  本 53.38 9.00 24.18  5.01 5.01    3.22   6.7
荷  兰 60.60 5.81  7.69 11.31 3.40    11.19   7.7
新加坡 97.35 0.00 0.00  0.00 2.65    0.00   2.3
西班牙 95.00 0.00  3.02  0.00 0.00    1.98   9.3
瑞  士 59.00 4.00  9.00  2.00 10.00   16.00   4.1
英  国  8.96 3.05 56.01 23.01  3.06    5.91  10.8
美  国 33.05 0.72 48.52  3.61 11.76    2.34   9.6
注:债券主要指公司债券、房地产等不动产投资。资料来源: 韩良诚, 焦凯平:《企业养老保险制度的统一与实施》, 中国人事出版社1997 年版, 第340 页。
从表5-1可以看出,世界各国养老保险基金投资于银行存款的份额少,而是广泛地投资于债券、股票。这是由于股票与债券市场的收益率从相对较长的时期来看, 不动产投资收益远高于银行存款的利率, 且比较稳定,有利于实现养老保险基金的升值;银行存款使基金投资虽能够获得稳定的收益,但收益率太低,有时甚至在通货膨胀的影响下,实际利率为负。特别我国银行存款以单利计息, 而通货膨胀以复式计算, 这更加速了通货膨胀对养老保险基金的贬值影响, 削弱银行存款的保值能力,难以实现养老保险基金的保值与增值。而我国养老保险基金1995年的实际运用是, 银行存款251.6亿元, 占58.54%; 购买国家债券90.5 亿元, 占6.58% , 动用59.4 亿元, 占13.83% (计委课题组: 1998)。我国养老保险基金投资于银行存款比例高于购买国内债券比例,究其原因是国家债券品种较少, 收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点, 但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。
2、养老保险制度与投资组合。如果金融资本市场发育成熟、营运规范,那么投资必须考虑安全性、盈利性和流动性等原则。养老保险基金的营运直接关系到退休职工和在职职工现在及未来的退休收入能否保证,影响到社会经济发展的安定,因此无论何种养老保险制度的基金进行投资时,首先要考虑的是养老保险基金投资的安全性,其次要考虑的是金融投资工具的特征与盈利性。银行存款的特点是收益稳定,能够保证基金投资的安全性,但其收益率较低,难以保证基金投资的盈利性,特别在通货膨胀时期,基金的实际价值有可能下降。债券投资的特点是收益稳定,安全性较强,利率较之银行存款高,且预先已经确定,有利于精确地预测投资收益,进而确定养老金的支出规模和水平;其流动性较强,能够上市交易变现,也可抵押贷款。股票投资的特点是收益高、变现性强、风险性较大;不动产投资,即把养老保险基金用于购买地产、房产等不动资产,通过出租或出售转让方式来获取收益的投资形式。这种投资受整体经济形势和国家经济政策的影响大,受通货膨胀因素影响的可能性也大,但获取高额利润的可能性也大。
在现收现付制养老保险经济中,养老金的收入主要来源于当期在职职工的工资缴费,形成社会统筹账户,而养老金的支出来源于社会统筹账户资金。即现收现付制的养老金支出是由当期在职职工的养老保险缴费,基金的收支平衡是短期的平衡,基金运行注重安全性。基金的增值来源于就业人员的增长与劳动生产率的提高,与资本市场的运行与收益没有直接的联系,因此,现收现付制养老保险基金的投资工具主要选择安全性能高的银行存款和长期债券的购买,而股票投资的投机性和风险性太大,基本被排除。受宏观经济形势变化和通货膨胀影响较大的不动产投资不符合其安全性首选原则,也不在考虑之列。
由于部分积累制与完全基金制养老保险都存在个人账户,而且个人账户的资金积累及其收益是个人退休收入的主要来源。个人账户实现完全积累制,其主要目的是基金的积累为每一个参保者将来退休后提供较丰厚的养老金。因此在实行完全积累制的个人账户养老保险基金投资,盈利性是需要考虑的重要问题,将会更多地选择收益率较高的股票投资与不动产投资,投资于收益率较低的银行存款与债券的比例将会较少。
我国养老保险基金投资营运的基本情况是:目前对社会统筹的养老保险基金的投资采取严厉的限制措施。对于第一层次的“统账结合”的基本养老金,规定基金结余额预留个3月的支出费用外,应全部购买国家债券和存入银行专户,严格禁止投入其他的金融和经营性投资。主要是为了防止养老保险基金过度从事风险投资保障离退休职工的晚年生活维护社会的稳定。对于第二层次的补充养老保险基金虽然在投资上没有太多的限制,但是由于管理体制等方面的原因已经积累起来的补充养老保险基金和基本保险基金一样,也主要是投资于银行存款和债券。而在我国养老保险基金的投资与银行存款与债券方面,用于银行存款的比例高于债券投资。主要原因是由于我国的企业债券运作不规范、风险较大,收益率偏低;国债品种较少、实行管制利率,且在高通货膨胀时期没有保值贴补,其收益率也偏低,即在保值增值方面不如银行存款,变现的能力也不如银行存款。
二、养老保险制度与资本市场
(一)国内的理论探索。近年来国内对养老保险基金的研究成果主要集中在养老保险基金与资本市场运行的关系。国内有学者认为,完全基金制即使不能对储蓄产生影响,也会通过它对资本市场的影响促进经济增长。因为,基金制社会养老保险会促进金融创新以及有价证券市场的现代化,有助于降低成本和增加资本市场的有效性,从而有助于产业经济的发展。研究的主要问题有以下几个方面:
1、养老保险基金是否应该进入资本市场。其中的观点有三:第一种观点认为养老保险基金不能进入资本市场,因为我国目前的资本市场不成熟、不规范,市场风险较大,投资安全性较差,而养老保险基金保值与增值要求收益稳定,以保证到期支付,从而养老基金是不适宜进入资本市场的,更不能进入目前风险大的证券市场,特别是现收现付制的养老保险基金,注重的是基金的横向平衡,只有少量的剩余资金,其投资只能是银行存款和短期的国债,不能进入资本市场。第二种观点认为养老保险基金应该进入资本市场,因为目前我国养老保险基金的投资对象主要是银行和国债,其收益率低于通货膨胀率,难以实现其保值与增值的目的,不能保证养老金的到期足额支付,严重影响到养老基金运营的安全性。因此,养老保险基金应该进入资本市场,采取多种投资手段,实现有效的投资组合,以抵消非系统性风险。对于完全基金制养老保险,其基金注重纵向平衡,其保值与增值的重要性更大,更应该进入资本市场。第三种观点主要以李绍光和郑秉文为代表,认为我国养老保险基金的最终选择是进入资本市场,但目前我国资本市场的不成熟与不完善,养老保险基金进入资本市场的条件还不成熟,只有当我国资本市场有了健全的制度体系、完善的组织结构和明确的运行规则之后,才可以考虑进入资本市场。因为,养老保险基金只有在保值与增值的基础上,才能保证到其有效的支付,资本市场较高的投资回报可以实行其保值与增值,所以养老保险基金最终的选择是进入资本市场。但是一个完全积累制的养老保险基金只有在它成为资本市场中有影响力的机构投资者后,才能获得长期而稳定的投资收益。而我国目前的资本市场长期处在一个高风险状态,根本就不能确保养老保险基金有高效的投资收益率。鉴于此,我国养老保险基金目前不宜进入资本市场,
2、关于养老保险基金的营运模式。随着我国养老保险制度从现收现付制向部分积累制的转变,养老保险基金的总体规模、尤其是个人账户上的积累基金规模增长很快,通过何种基金的营运模式对养老保险基金进行有效的投资营运,实行养老保险基金的保值与增值,以保证人们生活水平与国民经济的发展水平同向与同步提高,日益受到人们的关注。其中具有代表性的观点有下列三个:第一种观点认为养老保险基金应该成为一个机构投资者,这是由养老保险基金本身的规模和营运要求所决定的,特别是完全积累制养老保险基金尤为如此。养老保险基金的规模庞大,其资金来源与支付规模较为稳定,而且投资长期,适宜成为资本市场中的机构投资者。同时,当它作为机构投资者进入资本市场后,能够获得较高的投资收益,实现基金的保值与增值,保证基金营运的安全。第二种观点认为养老保险基金应该主要投资于开放式基金。国外成熟的养老保险制度普遍是把养老保险基金投放在开放式基金。因为开放式基金的特点能够保证实现养老保险基金保值与增值的目的。开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具,其市场风险相对较小且收益率较高,能保值投资者获得一定的盈利。其次,开放式基金的流动性较强,有利于转嫁市场风险,确保投资收益。第三种观点认为养老保险基金的营运应该是不同的基金账户有不同的营运模式。这是由我国目前养老保险制度的基本特征、目标取向、资金管理和资本市场的现状所决定的。我国目前的部分积累制养老保险,养老保险基金由三部分组成,国家社会保障基金由国家统一管理,并要脱离国内资本市场,主要投资于国际资本市场;个人账户的基金由中央政府统一管理和投资;社会统筹账户基金实行省级统筹与投资管理。
(二)养老保险基金与资本市场的互动关系。
   世界上大多数国家的养老保险基金,无论是政府强制的公共养老保险基金,还是私营的养老保险基金,有相当的比例被投放到资本市场,正是这些部队增长的养老保险基金刺激了资本市场的发展,而资本市场的良性发展又为养老保险基金的健康运行提供了保障。
1、养老保险基金与资本市场的良性互动发展关系。克莱森斯、格莱森纳(1998)认为,对于已经初步发展的资本市场来说,进一步完善的资本市场需要有一个稳定的投资者。养老保险基金来源于在职职工和企业的缴费,其资金来源稳定,且支付的结构与规模也相对稳定,从而养老保险基金具有长期性、稳定性、规模性和回报稳定等特征,是资本市场中最为稳定的投资者[1]。这对刚刚起步的中国资本市场朝着稳定性方向发展尤为重要。养老保险基金与资本市场的良性互动发展关系主要表现在:(1)养老保险基金大规模进入资本市场,成为资本市场的主导力量,支撑着资本市场的有序运行。从目前来看,那些养老保险基金规模已经占其国民生产总值相当比例的国家,也是那些资本规模较大、效率较高的国家,资本市场之所以在一国经济增长中起到重要作用,就是因为它能够为长期债券、股份资本和风险资本提供出路,而这些都是经济长期增长的主要推动力,养老保险基金对实现资本市场的这种作用发挥了积极的作用;(2)资本市场的有效运行为养老保险基金的积累与快速增长提供了平台。养老保险基金的保值与增值必须由健全的资本市场为其提供投资环境。美国共同管理的养老基金资产,从1990年的2070亿美元迅速增长到2002年的20800亿美元,增长10倍以上[2]。(3)养老保险基金的资产配置行为将会影响资本市场中非保险储蓄的投资行为,即养老保险基金投资于股票、债券或其他资产的行为会有力地推动资本市场中证券投资基金的发展与创新,有利于企业特别是上市公司的资本结构。
2、养老保险基金的存在也会制约着资本市场的发展。(1)、不同的养老保险制度,其养老基金的构成与缴费方式不同,,从而对资本市场的影响是不同的。现收现付制养老保险基金来源于在职职工的工资缴费,并用于同期退休者的养老金支付,其运行机制是代际转移支付,与资本市场的运行是相对独立的,所以其基金的形成与运行对资本市场的发展没有较大的影响。而完全基金制养老保险基金运行必须通过投资资本市场来实现价值增值,从而在完全基金制下养老保险基金的运行对资本市场具有促进作用。如果养老保险的缴费方式是强制的,那么,养老保险基金的增长将会使资本量增加,有利于资本市场的发展。而自愿缴费则不会使养老保险基金快速增长,从而不利于资本市场的发展。如果在养老保险基金的管理方式上采取地区分级的统筹管理,则不利于资本市场的发展。我国养老保险基金资本市场发展的影响较小,与养老保险基金的地市级统筹管理有一定的关联,因为这种分级管理使得其运营管理的资金规模不能有太多的投入资本市场。
(2)政府对养老保险基金的监管程度也会影响养老保险基金对资本市场的作用。如果对养老保险基金的监管比较宽松,即养老基金进入资本市场的比例上限较高,允许其参与投资的领域较为广泛,并允许资本市场的充分竞争,那么养老基金在资本市场会十分活跃,有利于资本市场的发展;如果对养老保险基金的监管较为严格,例如规定专门的养老基金管理机构、限制基金的投资范围等,那么养老基金对资本市场的发展是不利的。
3、资本市场的发育程度对养老保险基金营运的影响。(1)不完善的资本市场的发育程度将不利于养老保险基金进入资本市场。养老保险基金的运行需要一系列的前提。对于完全基金制而言,养老基金的运行需要稳定和较高的利率,这就需要有一定规模、竞争充分的资本市场。如果资本市场的发育不完善,养老基金的投资风险较大,那么养老基金就很难进入资本市场。因为不完善的资本市场,投机性较强,投资性较弱,养老资产在不完善的资本市场短期内不稳定,在短期内难以真实地反映出其价值。而养老基金注重长期投资,它要求有稳定的收益率,不完善的资本市场使得养老保险基金在资本市场投资的风险加大,不利于养老保险基金的保值和增值。(2)完善的资本市场能够促进养老保险基金进入资本市场。因为成熟或完善的资本市场投机性较弱,投资风较小,能够使养老保险基金在资本市场获得较高的和稳定的收益率,有利于养老保险基金能的保值与增值,增强其支付能力;同时完善的资本市场能够为养老保险基金提供多种投资途径,是养老保险基金的投资形成有效的投资组合,降低非系统性的风险,从而获得稳定的、高效的投资收益;成熟的资本市场基础设施较为完善,市场的流动性较好,有成熟的管理机构和管理者阶层,能够满足养老保险基金的多种投资需求。
  三、养老基金改变资产投资组合的经济效应
   对于由政府统一管理的养老保险基金,过去一直假定全部投资于10年期的政府债券。但目前世界上大多数国家的养老保险基金投资于资本市场的工具已经多样化了,在资本市场形成了不同的资产组合,即养老保险基金是单独投资于政府债券,还是在购买政府债券的同时也投资于股票市场。养老保险基金投资组合的变化对宏观经济运行与个人福利有什么样的影响,理论界已经做过大量的研究并已取得一些成果。许多经济学家们根据宏观经济学中的李嘉图等价假说(the Ricardian equivalence proposition)和公司财务理论中的莫迪里安尼-米勒定理(the Modigliani-Miller theorem),得出的结论是:个人将会养老保险基金改变投资组合作出反向的操作,以抵消政府政策变化带来的影响。即政府对养老保险基金投资组合的改变,对宏观经济运行的影响是中性的,资本市场中的各种资产的市场价格不回发生任何变化,个人资产的组合与养老保险基金的组合也不会发生变化。
   实际上,李嘉图等价假说和公司财务理论中的莫迪里安尼-米勒定理依赖于很多严格的假设,如完全的资本市场与个人资产不受流动性的约束等,但实际的经济中,这些假设是不存在的,因而,政府对养老基金投资组合改变不会影响宏观经济运行的中型结论也依赖于一些非常严格的假设,一旦这些假设不存在,或者打破这些假设条件,那么我们所得出的结论与传统理论的结论会不一致。事实上,当金融市场出现不完全时,政府对养老保险基金投资组合的任何改变,都会对宏观经济产生显著的影响,并改变个人的福利状况。在一般情况下,个人进入资本市场,投资于某一种金融资产,首先会面临着一定的市场交易成本、管理成本和学习成本,个人在进行多种投资组合时,必须考虑其投资收益是否会超过这些成本,如果其组合投资收益低于这些成本,个人将改变其投资组合,特别是某种投资的风险在市场风险较大时,个人将会在其资产组合中淘汰该投资决策。另外,个人进行金融资产投资时,还要考虑的一个因素是流动性约束,在不完全的金融市场,个人因为储蓄不足等原因,面临流动性约束,因此当养老保险基金投资组合改变时,个人将会因为股票或资产不足而进行反向的操作,以抵消政府政策变化所带来的影响。,从而,养老保险基金投资组合的变化不会影响市场的均衡与个人的福利。
   对于在不完全的金融市场,养老保险基金投资组合变化对宏观经济运行的影响,不同的学者从不同的角度进行了研究,并且得出了一些不同的结论。(1)戴蒙德与吉纳科普洛斯(Diamond and Geanakoplos,1999)将个人划分为理性和“短视”两种类型,不同类型的个人对养老保险基金投资组合改变会作出不同的反应。“短视”类型的人即为不进行储蓄的个人,他们只注重当前消费与福利,不会考虑未来的消费与福利所面临的风险。当养老保险基金改变投资组合,分散投资于股票与债券时,“短视”个人的福利将得以改进或上升;而理性的个人为保障未来平稳的消费,会进行个人储蓄,当养老保险基金的投资组合发生变化时,个人福利的改进与否取决于这种投资组合改变所带来的预期收益是否高于个人的非养老保险资产的收益。如果他们没有流动性约束,将会更注重于进行分散化的投资。(2)米切尔等人(Mitchell and Zeldes,1998)在局部均衡的框架下,研究了在个人面临流动性约束的条件下,养老保险基金投资组合的变化将如何改变个人的福利状态。其结论是当养老保险基金改变投资组合并投资股票市场时,个人福利将显著提高,原因是个人投资较少涉及股票市场或没有投资股票没有规模经济,而政府管理的养老保险基金投资于股票市场,可以获得较多的收益以提高个人的福利。(3)阿贝尔(Abel,2001)的一般均衡研究。阿贝尔认为,在确定缴费制与确定给付制下,养老保险基金投资组合的分散化,即由单一的投资债券到投资于股票与债券,个人储蓄与资本市场的均衡都会发生变化。首先他引入了收入不相同的异质行为人,由于在股票市场存在着固定成本,固定成本的存在会使一些理性的低收入者从收益与成本对比的视角出发,而选择不进入股票市场,因此,当缴费确定下的完全基金制养老保险基金投资分散化时,或养老保险基金选择投资于股票市场时,即养老保险基金减持政府债券而增加股票持有,而股票的预期收益高于政府债券的收益,这样,养老金的总体预期收益上升,对于那些因股票市场固定存在而不能进入股票市场的低收入者将会得到更高的福利。进而在确定缴费制下,个人预期的养老金水平上升会导致个人消费水平上升,个人储蓄减少,使得平衡增长路径上的人均资本降低。其次,阿贝尔引入同质行为人后,研究了在确定给付制下养老保险基金投资分散化对个人福利以及宏观经济运行的影响。他认为,在给付确定的情况下,养老保险基金改变投资组合,尽管养老金的预期收益上升,但没有给个人预期收益水平带来影响。所以个人劳动者在职期间会减少养老保险的缴费,而增加个人储蓄水平,导致平衡增长路径上的人均资本量增加。这样的结论如果在缴费确定制下,那么养老保险基金投资组合的改变,对宏观经济的运行与个人福利的影响是中性的。(4)汤普森(Tompsen,2003)的模拟研究。汤普森通过对美国养老保险基金投资的历史资料研究,得出的结论是:美国养老保险基金的投资工具在10期政府债券的基础上增加股票以后,平均收益率要高出劳动者的预期收益率,但与此同时,各年之间的资产回报率因证券市场风险的存在而逐年增大。当养老保险基金投资于股票市场时,劳动者退休时所持有的资产价值对证券市场的风险非常敏感,而只投资于债券市场时则对市场风险的敏感性不强。当养老保险基金被全部用来投资于10期的政府债券时,达到退休年龄的同批人平均持有的养老金资产与紧接着的下一批退休者平均持有的养老金资产相比较,波动程度大致为3%;而当一般养老金资产被用来购买股票时,相邻两批退休者平均持有的养老金资产的波动程度将超过9%,并且养老金的替代率会下降[1]。
  
 

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